在〈快速看透代幣經濟的萬用公式是什麼？〉一文我們有談到代幣價值需要有外部價值注入，例如協議收入搭配價值捕獲機制，但是如何分發價值給代幣持有者可是大有學問的，剛好今天有個活教材來思考一下。

Pancakeswap 昨日提出了一項代幣經濟學的重大更新提案，稱為 2.5 版本的代幣經濟學，期望可以將質押挖礦的收益減少為近乎於零，減少代幣的通膨率，引起了社群激烈的討論，如何正確看待此決策？我們可以從中學習到什麼？

先講結論，本提案調整我認為大方向正確。依照價值恆等式「價值 = 價格 * 數量」可以知道，原有代幣經濟學是以增加數量的方式展現整體價值增加，但如此高的代幣通膨率對於外界觀感不好，不利行銷。新提案則是變成以價格增加的方式展現整體價值增加，有助於增加曝光度。因此我認為如此調整是適當的。

但！有幾個有疑慮的點，也因為這幾個原因，讓社群掀起激烈論戰，如果可以解決，想必此提案會更完善：

• 鎖倉用戶權利：此提案修改了代幣分發機制減損了質押用戶權益。
• 變相增加流動性挖礦獎勵：此提案讓流動性提供者得到更多代幣持有者的價值。
• 治理流程不完善：Pancakeswap 沒有治理論壇，提案容易忽略社群討論。

原有機制

Pancakeswap 自家代幣 CAKE 原本最大的價值支撐就是質押挖礦獎勵，並藉由多種協議產品 (最主要是去中心化交易所) 創造收入進行代幣回購銷毀，搭配源頭減少 CAKE 生產量的機制，以維持代幣價值不被稀釋。

提案內容

本次提案刪減了現有分發機制的主要支出—質押挖礦獎勵。開發團隊建議將質押挖礦獎勵從每區塊 6.65 枚 CAKE 調整為 0.35 枚 CAKE，幾乎砍掉了所有質押收益。

• 原設計：質押挖礦的日生產量約為 19 萬枚 CAKE，加上流動性挖礦與樂透獎勵的部分，總日生產量約為 28.5 萬枚 CAKE，代表每週協議共生產 200 萬枚 CAKE。
• 提案後：質押挖礦的日生產量將會從 19 萬枚 CAKE 變成 1 萬枚左右，總日生產約 10 萬枚 CAKE，代表每週協議共生產 70 萬枚 CAKE。

根據官方上星期燃燒數據，重點收入來源的交易手續費、預測遊戲收入、彩票遊戲收入等等加總，約有 82 萬美元的價值回購 CAKE 並銷毀，換算成 CAKE 約有 22 萬枚。

• 原設計：按照提案前的代幣經濟學，扣除燃燒後，每週仍會產生約 178 萬枚 CAKE；
• 提案後：若提案以 0.35 CAKE/block 通過，那麼扣除燃燒後，每週生產量會變成 48 萬枚。生產數量降為了 1/3 以下。

團隊已經幫忙分析過了，提案前的代幣經濟，扣掉燃燒的數量後，淨年化通膨率仍有 21%，但是如果質押挖礦獎勵下修到 0.35 CAKE/block，那麼淨年化通膨率將可以變成 5% 或以下。但是質押挖礦收益只剩下 2%，與承擔風險不成比例。

質押獎勵將改由協議交易手續費的 5% 補足，但是以目前的交易量與 CAKE 代幣的基數來看，並沒有實質意義。因此不論是 0.35 CAKE/block 或是交易手續費 5%，都可以初步認定質押挖礦收益消失了。

提案分析

CAKE 最大價值支撐就是代幣質押挖礦，因此如果失去這個功用，其實 CAKE 沒有特別需要持有的價值。因為其他價值全都是系統內循環，對於代幣價值沒有實質幫助：例如雖然需要質押 CAKE 才可以參與 Pancakeswap IDO，但是認購使用的 CAKE 會隨即被項目方賣掉，CAKE 代幣因 IDO 得到的價值其實不多。因此 CAKE 最重要的價值支撐就是質押挖礦。

雖然話是這麼說，但魔鬼藏在細節裡。雖然項目方取消了 CAKE 質押挖礦獎勵 (0.35 可以視同取消獎勵了)，看似非常利空，但是 CAKE 代幣的質押挖礦只是價值分發的手段而已，就算不使用這個發放價值的手段，協議收入與價值捕獲機制 (回購銷毀) 只要正常運作，那麼 CAKE 代幣的經濟模型價值支撐是沒有變化的。

CAKE 的價值支撐最源頭是協議收入，質押挖礦只是分發的一種手段。

其實提案只是把獎勵分配的方式稍微改了一下。價值捕獲機制其實並沒有任何改變，只要交易量與協議表現維持現狀，理論上，獎勵發放的形式只是從更多的代幣變成了擁有更高價格的代幣，大家還是可以拿到應得的獎勵。

本次提案沒有動到價值捕獲機制，而是分發機制修正。

疑慮：鎖倉用戶權利

一切看似合理，那為什麼會造成社群的不滿呢？因為鎖倉機制。

現實跟理想的差距，在原有 2.0 代幣經濟學中，要領取 CAKE 獎勵是需要鎖倉質押的，且鎖倉時間越長獎勵越多。因此目前有一半的 CAKE 鎖倉質押，平均鎖定時間為 43 週，很大一部分的持有者是為了高利率 (41%) 前去鎖倉質押的。

但是若此提案若通過，有鎖倉跟沒有鎖倉持有者的收益率實質上是相同的，因為回購燃燒是整體的代幣價值，沒有發放獎勵給特定人 (質押者)，其實就是讓所有持有者獲益，因此變相使鎖倉持有者的權益受到損失 (原本預期鎖倉的收益下降了)。

• 無鎖倉持有者可以隨時將獎勵變現，使 CAKE 代幣價值回落，
• 鎖倉者無法取出代幣，更無法作價值轉換，會演變成需要先滿足為鎖倉者的價值轉換需求，才輪得到鎖倉持有者的情況。

明顯讓鎖倉者面臨更大的風險，更少的權益。雖然鎖倉有其他好處，像是治理投票或是流動性挖礦加成獎勵，但是單就本提案來說，就是單純降低鎖倉者權益。

雖然提案有說明長期質押者可以有更大的交易手續費分潤，但是目前 Pancakeswap 整體的交易手續費收入偏低 (4/19 的交易手續費約為 10 萬美元)，並不是提升質押獎勵的良藥。

疑慮：變相增加流動性挖礦獎勵

流動性提供者的獎勵沒有更動，代表變相增加「代幣持有者給流動性提供者的價值」，流動性提供者的角色就是前述的無鎖倉持有者，因此可以隨時賣出獎勵，以代幣持有者的角度會直覺認為不公平實屬合理。

可以思考是否同時將流動性挖礦獎勵降低，下降比例與本次提案針對代幣持有者質押獎勵修正一致，那麼將可以更加公平分發獎勵。注意，此舉動並不會使流動性提供者獎勵獎少，只是更公平，因為代幣升值數量減少，獎勵換算成美元是一樣的。

流動性提供者是否需要提高獎勵？既然團隊沒有修正流動挖礦獎勵，也許這才是團隊背後的目的。

疑慮：治理流程不完善

Pancakeswap 並沒有治理投票前的討論空間，大多數提案都是團隊先丟個相對完善的想法讓持有者投票。現有一線的 DEX 基本上都會設置論壇，讓社群在投票前可以經過充分的討論，也可以增加一般用戶的參與度。

雖然本次提案僅是「意見收集」，但如果可以在一個雙邊溝通的平台下，讓參與者與團隊有更多的討論，想必可以更有效率的收集意見與改善。去中心化是 Web3 的剛需。

總結

Pancakeswap 本次提案其實並沒有調整協議收入與價值捕獲機制，而是在價值分配上動了手腳，因此讓質押者心生不滿。讓我們知道要搞懂代幣經濟學，除了前端的價值捕獲，後端的分發也是重點，只要執行一有偏差便會造成問題，雖然是細節，但是不可輕忽。

整理來說，此次提案大方向是正確的，代幣確實不應該再增加，因為協議價值表現與捕獲機制仍正常運作，改以增加價格的方式對於行銷面更好。

社群成員可以往幾個面向去提議改善，例如同時降低流動性提供者的獎勵，或是針對現有鎖倉持有者做出適當的權益補償。本次提案只是意見徵詢，就算通過也不會立馬到位，適當的回饋可以讓社群向心力更強大，是成就項目不可或缺的。

持續思考，呵護熱情，下次見。